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IPO雷达｜“非洲纸尿裤一哥”乐舒适冲港股：关联交易频繁，产能利用率低还要大扩产|界面新闻 · 证券
界面新闻记者｜张乔遇
立足非洲的纸尿裤品牌乐舒适有限公司（简称：乐舒适、公司）近日向港交所递交了招股书，中金公司、中信证券、广发证券（香港）为联席保荐人。
近年来，不断有纸尿裤上下游产业链公司递表上市。2023年杭州母婴赛道独角兽白贝壳实业股份有限公司（“Babycare”）启动A股IPO辅导备案；2024年2月8日，位于眉山市的一家一次性医护级婴幼儿纸尿裤产品制造商新世好（LANTIAN Group Holdings Limited）向港交所递交了招股书，目前招股书已失效；2024年11月13日，婴舒宝品牌母公司舒宝国际向港交所递交招股书，产品类别主要包括婴童学步裤和纸尿裤等。
弗若斯特沙利文数据显示， 亚洲市场一次性卫生用品市场规模从2021年的941亿美元下降至202 3 年 的916 亿美元。中国纸尿裤厂商众多，行业竞争激烈，同质化严重，加速行业在价格、质量和品牌等方面内卷。同时，受新生儿数量下降 等方面 影响， 2018年至2022年，中国婴幼儿纸尿裤产品市场的市场规模由730亿元下降至505亿元，复合年增长率为-8.8% 。
相关企业谋求出海，婴童护理一次性使用卫生用品出口额从2019年的70亿元增长至2023年的120亿元，目的地 多 为东盟、美国和俄罗斯。不过，欧洲市场的一次性使用卫生用品市场规模从2021年的604亿美元降至2022年的554亿美元，下降幅度更大。
与多数国内纸尿裤厂商选择 "出海欧美" 或 "深耕本土" 的战略不同，乐舒适创始人杨艳娟、沈延昌夫妇另辟蹊径，放弃了中国百亿纸尿裤市场，转而瞄准非洲这一“蓝海”。非洲纸尿裤生意好做吗？
外贸起家， 授权 控股公司同 用 商标、频繁关联交易 1996年哈工大毕业后，沈延昌意外被派去尼日利亚的一家港资企业（通用钢铁有限公司） 担任采购经理，身为沈延昌同学的杨艳娟则选择继续攻读哈工大硕博。在尼日利亚的采购工作中，沈延昌意外发现外贸商机，于2004年成立广州森大 来 开展对非洲的贸易。
另一边，在取得博士学位后，杨艳娟在华南理工大学任教8年。2012年，杨艳娟加入森大集团，并在之后的日子里与沈延昌结为夫妻。
乐舒适的历史源于森大集团2009年通过广州森大（森大集团的前控股公司）开展的卫生用品国际贸易业务。随着业务扩张，2018年，二人主导在非洲建立工厂，设立卫生用品独立业务平台并进行重组，乐舒适应运而生，成为森大集团旗下独立运营实体。IPO前，沈延昌、杨艳娟间接控制Century BVI控制乐舒适66.35%的股权。
值得注意的是，重组后，乐舒适仍与森大集团保持采购、销售服务等关联交易。 另外， 森大集团业务中还存在与 乐舒适构成同业竞争的相关业务，即尼日利亚和几内亚婴儿及女性卫生用品的制造及销售业务（简称“森大余下业务成员公司”） 。 考虑到几内亚政治经济不明朗和尼日利亚的外汇短缺和资本管制等风险，乐舒适未选择将这些业务并入。
不过，这些业务在其产品与乐舒适共用Softcare及Maya等商标，该商标已获公司授权，使用期限直至2027年12月31日， 授权费 为每年不超过5000美元。
除此之外，森大集团还是乐舒适报告期 （ 2022-2023年及2024年1-9月 ） 各期的前五大客户和供应商。
一方面，2022年森大余下业务成员公司作为经销商，采购乐舒适婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾及湿巾产品，金额为340.9万美元。
另一方面，森大余下业务成员公司向乐舒适提供原材料、机器替换备件、设备、信息技术支持与维护服务，还包揽了乐舒适的供应链处理与支持（物流文件处理、仓储、进出口清关事宜人力支持等）、行政支持服务、短期租赁等。报告期金额分别为2461.9万美元、2811.8万美元、1920.2万美元，占当期采购总额的比例分别为9.0%、11.6%和10.0%。
同时，森大集团关联方与乐舒适全资子公司订立协议，主要提供部分地区供电服务，报告期金额分别为108.70万美元、133.80万美元和85.40万美元。
公司反复提到，向森大集团的频繁采购服务有助于降低人力、时间和金钱成本，同时通过与控股股东公用商标的方式可避免潜在风险。
单片纸尿裤价格不超1元，与宝洁抢市场 报告期，乐舒适的收入分别为3.20亿元、4.11亿元和3.34亿元；净利润分别为1839.0万元、6468.0万元和7228.2万元。受毛浆、无纺布等原材料价格下降等影响，公司毛利率持续增长，分别为23.0%、34.9%和35.4%。
图片来源：招股书
除婴儿纸尿裤外，卫生巾是乐舒适第二大产品，公司产品矩阵中还涵盖婴儿拉拉裤和湿巾等。报告期，纸尿裤以75%以上的收入占比位居第一，卫生巾收入占比13%以上，截至2024年9月30日增至17.4%，婴儿拉拉裤、湿巾收入规模相对较小。
目前来看，沈延昌夫妻瞄准的非洲市场空间有限，截止2023年的婴儿纸尿裤、拉拉裤及卫生巾市场规模仅36亿元，但优势在于乐舒适已取得相对领先地位 。 按照2023年销量计算，公司在非洲的婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第一，其核心品牌Softcare、Maya、Cuttie已经获得较高知名度。
非洲市场上，婴儿纸尿裤和婴儿拉拉裤的渗透率只有22.7%。卫生巾市场渗透率为30.8%，远低于欧洲、北美和中国市场约35%至80%的渗透率。较低的市场渗透率叠加新兴市场2019年至2023年间6.7%的市场规模复合年增长率，以及2019年至2023年，非洲以1.5%的新生儿数量复合年增速位列全球各州之首，都赋予了这片土地更多关于商业空间的想象。
目前，非洲婴儿纸尿裤市场的品牌高度集中，前五大参与者占据了超过60%的市场份额，乐舒适与宝洁双雄争霸，按照销量计算乐舒适以20%的市占率位列第一，宝洁以18.9%的市占 率紧随其后；收入维度宝洁则以21.7%市占率排名第一，乐舒适占比17.2%。第二梯队哈亚特金亚、金佰利分别位列第三和第四，市占率稳定在9%左右。卫生巾市场，公司以14%的销量市占率领先宝洁3.3个百分点，成为市场第一，收入端则低于宝洁7.6个百分点，市占率为10.5%。
乐舒适开发了Softcare、Maya、Veesper、Cuettie四个婴儿纸尿裤知名品牌。核心产品线Softcare Gold于2009年在加纳首发，主打中高端市场，中端产品线为Maya，Veesper品牌面向拉美，其设计和材料与Softcare类似，Cuettie则为面向大众市场的品牌。此外，在Softcare Gold、Cuettie两大品牌下推出拉拉裤。截止2024年9月30日，乐舒适的婴儿纸尿裤的SKU数量为224个，拉拉裤SKU仅20个。
乐舒适通过高性价比定位覆盖大众消费群体，2023年纸尿裤均价8.72美分/片，卫生巾均价4.63美分/片，宝洁则依托品牌溢价及高端产品线维持高价，其纸尿裤均价11.58美分/片，较乐舒适高出33%，卫生巾均价10.49美分/片，较乐舒适高出127%。2024年前三季度，公司纸尿裤产品均价同比下滑6.32%。
此外，乐舒适还受货币贬值影响，2023年以来，多种非洲货币兑美元出现显著贬值，如加纳、尼日利亚地区，2023年公司外汇亏损1380万美元。
4名研发人员，产能利用率低还要大幅扩产 截至2024年9月30日，乐舒适共有2553名全职员工，公司研发及质量控制人员160人，其中研发人员仅4人，大部分为生产人员，占总人数的比重达到68%。
为了实现本土化生产销售，乐舒适2018年开始在非洲建设生产设施，在加纳、肯尼亚、塞内加尔、坦桑尼亚、赞比亚等在内的8个国家设立工厂，布局了8个生产厂房和44条生产线，年设计产能婴儿纸尿裤55.78亿片，拉拉裤3.52亿片、卫生巾25.69亿片，湿巾62.27亿片。
但目前的产能利用率不算理想，报告期除了婴儿纸尿裤的产能利用率能达到78%以上外，拉拉裤的产能利用率分别为56.3%、39.0%、63.7%；卫生巾的产能利用率分别为61.6%、55.0%、65.1%；湿巾的产能利用率分别为28.3%、25.4%和23.6%。
公司表示，2023年卫生巾产能利用率大幅下滑主要在于安装新机器导致设计产能增加，同期拉拉裤产能利用率下滑主要在于拉拉裤生产线因迁移至乌干达而暂时关闭。
不过，乐舒适并未满足于此，2020年开始在秘鲁销售产品，进军拉美市场，2024年公司在秘鲁收购土地建造成产厂房，同时在哈萨克斯坦成立运营实体并以便于将业务扩展至中亚地区。
本次IPO，乐舒适拟实施大力扩张计划，包括在加纳、科特迪瓦、塞内加尔、贝宁、肯尼亚、赞比亚、秘鲁、萨尔瓦多、哈萨克斯坦及墨西哥在内的10个地区建设新生产厂房或扩大公司现有生产厂房、建造新生产线、以及在上述地区中的5个地区购买生产设备。
相关建筑工程、生产线预计2026年至2029年完成，生产设备预计于2025年至2029年购买。
值得注意的是，乐舒适上市前还突击分红。 2024 年 1 月 12 日，乐舒适附属公司 softcare 肯尼亚向其当时股东 Century BVI 宣派及派付中期股息 35.30 万美元， 2024 年 12 月 23 日，乐舒适向其股东宣派中期股息 3500 万美元。
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